Private Credit: Vertrauenskrise und Liquiditätsengpässe gefährden den Markt

Strukturelle Probleme und Vertrauenskrise

Der Private-Credit-Sektor kämpft derzeit mit zwei zentralen Herausforderungen: Zweifel an der Qualität der vergebenen Kredite und ein Ansturm von Rückforderungen, die die Liquiditätsreserven der Fonds überlasten. Das Kernproblem liegt in der Natur dieser Anlageklasse. Während typischerweise 98 Prozent der Fondsgelder langfristig in Kredite und andere illiquide Vermögenswerte gebunden sind, können Anleger plötzlich Auszahlungen fordern, die das verfügbare Bargeldpolster übersteigen. Besitzt ein Fonds beispielsweise nur zwei Prozent in Bargeld, kann er Rückforderungen von drei Prozent des Fondsvolumens nicht unmittelbar erfüllen. Die Liquidation von Kreditpositionen oder der Verkauf von Vermögenswerten erfordert Zeit.

Die Branche erlebt derzeit eine Vertrauenskrise. In der vergangenen Woche stufte Moody's den Private-Credit-Fonds „FS KKR Capital Corp" auf Ba1 herab und ordnete ihn damit in den Junk-Bereich ein. Die Ratingagentur begründete dies mit „anhaltenden Herausforderungen bei der Vermögensqualität", die die Rentabilität und Wertentwicklung des Portfolios beeinträchtigten. Dies signalisiert echte Zweifel an der Rückzahlungsfähigkeit einiger Kreditnehmer. Besonders Unternehmen aus der Softwarebranche gelten als Risikobereich. Allerdings bleibt das tatsächliche Ausmaß der Probleme schwer zu beurteilen, da der Private-Credit-Markt ein weitgehend undurchsichtiger Schattenfinanzmarkt ist.

Warnsignale aus Wall Street

Lloyd Blankfein, ehemaliger Vorstandsvorsitzender der Goldman Sachs Group, sieht erhebliche Risiken. Er verweist auf die Ansammlung unverkaufter privater Vermögenswerte in den Bilanzen von Investoren als Warnsignal für mögliche Überbewertungen. In einem Interview mit Bloomberg Television warnte Blankfein, dass „irgendwann ein Auslöser oder eine Abrechnung kommen muss, die zu einer ehrlichen Auseinandersetzung mit dem tatsächlichen Bilanzvermögen führt."

Der Wall-Street-Veteran zog einen bemerkenswerten Vergleich: „Die Analogie ist, dass sich Zunder auf dem Waldboden ansammelt und irgendwann kommt ein Funke." Mit jeder längeren Periode zwischen Marktschocks sammele sich mehr Material an. Blankfein äußerte zudem Besorgnis über das Wachstum von Private Credit in den Portfolios von Privatanlegern. Die politischen Konsequenzen von Vermögensverlusten für Privatanleger seien erheblich, da „die Leute in der Regierung sehr verärgert" werden.

Auszahlungswünsche überfordern Fonds

Sobald Privatanleger von Problemen im Private-Credit-Sektor hören, reagieren viele mit Verkaufsanträgen – ein natürlicher Angstreflex. Im Gegensatz zu Aktienfonds, wo Positionen jederzeit an Börsen verkauft werden können, sind Kreditvergaben und Immobilieninvestitionen langfristig gebunden. In den vergangenen Wochen mussten daher zahlreiche Private-Credit-Fonds Auszahlungswünsche ganz oder teilweise ablehnen, weil die Rückforderungsvolumina ihre Bargeldbestände überstiegen.

Führungskräfte von Apollo Global Management und Blue Owl Capital räumten jüngst ein, dass die Branche die Liquiditätsbeschränkungen dieser Anlageklasse nicht ausreichend kommuniziert hat. Jim Zelter, Präsident von Apollo Global Management, erklärte auf dem Asia Pacific Financial and Innovation Symposium, dass „bestimmte Vertriebskanäle in bestimmten Teilen der Welt" die mit Private Credit verbundenen Risiken möglicherweise nicht vollständig dargelegt hätten. Dies führe derzeit zu „einem Missverhältnis bei kurzfristigen Rücknahmen."

Doug Ostrover, Co-Chief Executive Officer bei Blue Owl Capital, stimmte zu und betonte, dass Vertriebsteams, die sich an Privatanleger und vermögende Anleger richten, die Liquiditätsbeschränkungen nicht deutlich genug erklärt hätten. Blue Owl selbst war Gegenstand von Besorgnis, nachdem das Unternehmen im vergangenen Monat die Rücknahmen bei einem auf Privatanleger ausgerichteten Fonds ausgesetzt hatte. Ostrover sagte: „Die Branche hätte diese Dynamiken besser erklären können. Weder wir noch die Berater, die unsere Produkte verkaufen, haben dies meiner Meinung nach deutlich genug gemacht."

Massive Rücknahmebeschränkungen

Die Giganten der Branche sehen sich verstärkter Kontrolle durch Anleger bezüglich ihrer Kreditvergabepraktiken und des Engagements in KI-anfälligen Unternehmen ausgesetzt. Diese Entwicklung hat tiefergehende Fragen aufgeworfen, ob Direktkredite für Anleger mit gelegentlichem Liquiditätsbedarf geeignet sind.

In dieser Woche wurde bekannt, dass Apollo und Ares Management Investoren daran hinderten, auch nur die Hälfte der angeforderten Mittel zu erhalten. Der 10,7 Milliarden Dollar schwere Ares Strategic Income Fund beschränkte Auszahlungen auf fünf Prozent der Anteile, nachdem Kunden 11,6 Prozent zurückforderten. Der 15,1 Milliarden Dollar schwere Apollo Debt Solutions Fund kündigte an, dieselbe Obergrenze zu verhängen, nachdem Rücknahmeanträge von 11,2 Prozent eingegangen waren.

Larry Fink, Vorstandsvorsitzender von BlackRock Inc., verteidigte solche Beschränkungen diese Woche in einem BBC-Interview. Die Bedingungen seien in den Verträgen klar festgehalten: „Wenn ich mehr Leuten eine Rücknahme gestatten würde, wäre ich kein Treuhänder für diejenigen, die bleiben. Denn auf der ersten Seite des Vertrags steht, dass wir pro Quartal Rücknahmen von bis zu fünf Prozent zulassen. Das steht nicht etwa auf Seite 92 eines Prospekts – es steht auf Seite eins."

Portfolioverkäufe und Marktbedenken

Anfang März erlebte Blue Owl Kursrückgänge nach einem Verkauf von Krediten im Wert von 1,4 Milliarden Dollar aus drei seiner Fonds. Dies verstärkte Anlegerbedenken, zumal das Unternehmen die vierteljährlichen Rücknahmen aus einem Fonds ausgesetzt hatte. Der Portfolioverkauf war Teil einer Strategie zur Rückzahlung von Barmitteln an Anleger des Blue Owl Capital Corp II, eines älteren Fonds mit explizitem Ausstiegsweg.

Doch hinter den Kulissen präsentiert sich die Situation differenzierter. Ostrover betonte, dass die Portfolio-Performance robust bleibe: „Wir sehen keinen Anstieg der Zahlungsausfälle und keine Anzeichen für Probleme", was ihn zu vorsichtigem Optimismus bewegt. Die Portfoliounternehmen zeigten solides Wachstum mit Umsatzsteigerungen von etwa acht bis zehn Prozent und ähnlichen Gewinnzuwächsen. Diese Einschätzung teilten andere Führungskräfte von Apollo und Blackstone auf derselben Veranstaltung.

Neue Lösungsansätze mit besserer Liquidität

JPMorgan plant einen neuen Fonds, der Anlegern mehr Flexibilität bietet. Der JPMorgan Public and Private Credit Fund soll es Investoren ermöglichen, vierteljährlich 7,5 Prozent ihrer Anteile zurückzugeben, mit Optionen für monatliche Auszahlungen. Laut einem diese Woche eingereichten Prospekt plant JPMorgan, bei der SEC eine Ausnahmegenehmigung zu beantragen, die monatliche Rückkäufe von mindestens zwei Prozent erlauben würde.

Dieser Schritt erfolgt, während viele große Private-Credit-Manager ihre vierteljährlichen Auszahlungen auf fünf Prozent begrenzen – eine Maßnahme, die Milliarden von Dollar festhält. Eine Zusage von 7,5 Prozent ist relativ selten, und monatliche Liquidität ist noch seltener. JPMorgan argumentierte in seinem SEC-Antrag, dass „monatliche statt vierteljährliche Rückkäufe viele Vorteile bieten und daher im öffentlichen Interesse sowie im Interesse der Stammaktionäre liegen würden."

Der neue Fonds wird mindestens 80 Prozent in Kredite investieren, darunter einen erheblichen Anteil in Private Credit sowie öffentlich gehandelte Kredite. Mehrere Private-Credit-Manager haben in den letzten zwei Jahren Intervallfonds aufgelegt, um weiterhin Privatanleger anzuziehen – Fonds, die im Gegensatz zu Business Development Companies verpflichtet sind, periodische Liquidität anzubieten.

Skeptische Signale aus JPMorgan

JPMorgan-Chef Jamie Dimon warnte Ende letzten Jahres vor potenziell mehr als einem Kredit-„Kakerlak" aufgrund schwächerer Kreditvergabestandards. Die Bank hat jüngst ihre Kreditvergabe an einige Private-Credit-Fonds reduziert und Kredite in deren Portfolios abgewertet. Dimon äußerte zudem, dass der Ansturm auf den Private-Credit-Markt seinen Höhepunkt erreicht haben könnte und der Kauf eines Private-Credit-Unternehmens nicht „ganz oben auf seiner Liste" stehe.

Trotzdem erkannte Dimon an, dass „Teile des Direktkreditgeschäfts gut sind", und JPMorgan hat eine Zusage von 50 Milliarden Dollar für diesen Bereich getätigt – ein Signal für die grundsätzliche Bedeutung des Sektors trotz gegenwärtiger Herausforderungen.